以北京為核心市場的三元股份(600429.SH)，在疫情沖擊下業績下跌明顯。而三年前斥巨資的一筆收購產生的巨額商譽，時刻困擾著這家老牌乳企。

日前該公司發布的業績預告顯示，因為股權投資的北京麥當勞受新冠肺炎疫情影響，三元股份在2020年凈利潤下滑最高超九成，在眾多上市乳企中波動最為明顯。這一定程度暴露了該公司主業盈利能力不足的短板。

與此同時，2018年該公司聯手復星斥資50億元收購的法國食品企業，產生的巨額商譽占凈資產比重迫近30%的警戒線。有媒體質疑，三元股份為了此筆收購背負巨額債務，需支付較高利息，且背上巨額商譽，風險不言而喻。

三元股份方面向《中國經營報》記者透露，為確保收購順利實施，公司子公司香港三元申請了1.3億歐元長期貸款，同時合并法國HCo 2.6億歐元長期貸款，兩項貸款年利息共計7000余萬元人民幣。

資深乳業分析師宋亮告訴記者，在短期內如果被收購企業業績沒有出現爆發式增長，會給收購方帶來比較大的財務負擔。但國產乳企進行全球化布局勢在必行，此類收購應給予企業一定時間調整。另外，中國市場已經成為全球乳企的必爭之地，上述收購的海外品牌可以借助三元進軍中國市場，但這考驗著三元股份的執行團隊和操盤能力。

凈利暴跌背后

疫情沖擊下的乳企上市公司，呈現出不同的表現狀態。以北京為主戰場的三元股份，凈利潤下滑非常明顯。

根據最新的業績預告，三元股份在2020年預計實現凈利潤1033萬元到2025萬元，與上年同期相比減少85%到92%。

按照三元股份的公告口徑，公司2020年第一季度虧損1.19億元，盡管二、三、四單季度均實現盈利且歸屬于上市公司股東的凈利潤逐季度遞增，但2020年全年同比上年仍大幅下滑。

三元股份在公告中提到，受疫情影響，公司銷售業務及投資企業“八喜”冰淇淋、麥當勞餐飲等業務受到嚴重沖擊，導致2020年一季度經營業績出現較大虧損。

這也暴露出三元股份在盈利能力上對北京麥當勞的依賴。三元股份持有50%的北京麥當勞股權。2017年至2019年，三元股份的利潤總額為9385萬元、2.34億元、2.76億元，同期北京麥當勞的投資收益是1.87億元、2.28億元、2.34億元。2020年上半年，三元股份對北京麥當勞的投資收益為-408.59萬元。

事實上，三元股份的乳業盈利能力一直飽受詬病。除麥當勞投資收益，冰淇淋業務、政府補助是其利潤的主要構成。且從銷售地區來看，北京是三元股份的核心市場，占據其營收的52%。2020年初北京反復的疫情使得該公司受到非常大的沖擊。

過分依賴北京市場，也讓外界關注三元股份的全國化布局，多位投資者也在互動平臺關注三元股份京外市場的開拓。該公司董秘回應，三元股份在北京市場的液奶業務排名第一，全國化主業依靠線上平臺服務全國消費者。

三元股份方面回復記者稱，公司不斷調整產品結構，加大嬰幼兒配方奶粉、中老年奶粉、奶酪等高品質產品推廣，提升盈利能力。未來將以京津冀為核心，重點打造山東、山西、河南、安徽等區域，并通過電商服務全國市場。

中國食品產業評論員朱丹蓬告訴記者，公司具有規模效應的時候，盈利能力就會相對較強。對于三元而講，進行全國化的難度很大，風險也很高。液態奶的生產基地建設是一個系統工程，三元股份線下全國化需要根據時間表慢慢做，不可能一蹴而就。

事實上，三元股份近些年一直在進行多元化布局。2016年，三元將同是兄弟公司的北京艾萊發喜食品有限公司納入上市公司體系，后者擁有著名的八喜冰淇淋。2018年收購法國食品企業St Hubert，并籌劃將其產品返銷國內。當下兩家在上海設立子公司，即上海圣尤蓓商貿有限公司。

三元股份方面提到，St Hubert 中國子公司于2019年成立，并在2020年推出創新植物蛋白品類的法式燕麥飲，近期將會有更多植物蛋白新品推向市場。另外，產品推出都是通過線上電商平臺服務全國，同時北京、上海等高線城市線下渠道并行。

宋亮提到，全球乳品市場最好的地區就是東南亞市場和中國市場。圣尤蓓落地就是兩家公司希望將它們的產品帶入中國市場。但是進入中國市場和取得很大成績是兩個概念，具體操盤企業和執行團隊非重要。“對于三元股份而講，這個投資戰略是對的，但具體業務操作層面，三元可能還需要加強。”

商譽占凈資產30%

值得注意的是，收購上述法國食品企業St Hubert，三元股份營收體量增加，但在此過程中產生的巨額商譽，依然是一個不確定因素。

截至2020年9月底，三元股份商譽為17.14億元，商譽占凈資產比例為29.05%。

“商譽額越大、占凈資產的比例越高，存在減值的可能性越大，爆雷的可能性就越大。經驗認為，企業的商譽一般以占凈資產比例的30%為限。也就是說三元股份的商譽占比幾乎到達警戒線。”知名財稅審計專家、資深注冊會計師劉志耕對記者說。

早在2017年7月，三元股份攜手復星共同收購Brassica TopCo和PPN Management的100%股權，從而間接收購Brassica Holdings的99.93%股權，剩余0.07%股權也將根據轉讓協議從其他股東處一并收購。Brassica Holdings為法國領先植物食品制造商St Hubert的股東，后者的產品包括植物型涂抹醬系列、植物酸奶、植物飲料、甜品等，是法國家喻戶曉的領先健康食品品牌。

這筆收購讓三元股份商譽激增，由2017年的1985.87萬元升至2018年末的16.82億元。與此同時，讓三元股份的借款暴漲。2017年末，三元股份長期借款為3.45億元，至2018年末，長期借款為32.45億元。截至2020年上半年，長期借款減至29.38億元。

三元股份方面對記者表示，為確保收購順利實施，公司子公司香港三元申請了1.3億歐元長期貸款，同時合并法國HCo 2.6億歐元長期貸款，兩項貸款年利息共計7000余萬元人民幣。

“通常這類收購，如果企業不能夠在短期內出現業績明顯的增長，收購方就會承擔很大的財務風險和負擔。”宋亮說。

過往公告可知，在2017年一季度末的前12月中，被收購公司實現收入1.26億歐元，凈利潤1520萬歐元，分別約合9.94億元人民幣、1.2億元人民幣。而在納入三元股份之后，香港三元(主要經營業務為投資管理及下屬法國公司經營涂抹醬和大豆酸奶等產品)在2018年、2019年和2020年上半年的營收分別為8.93億元、8.5億元、4.45億元，凈利潤分別為3099萬元、4638萬元和3727萬元。

三元股份認為St Hubert“一直保持著良好的財務表現”。“St Hubert在法國市場占有40%、意大利市場占有70%的市場份額。收購后，公司推動St Hubert積極拓展法國、意大利之外的歐洲市場，并且拓寬產品品類，預計2021年會顯現效果。”三元股份表示。

在宋亮看來，企業進行國際化布局的方向是正確的，但外界應該給三元股份一些時間。收購一個業務板塊，通常不可能會立竿見影，這涉及到管理團隊、企業文化的磨合等。另外，進口商品和國際商品在中國市場的第一波紅利已經結束。布局中國市場需要沉下心來，也需要時間。