以中集集團（000039.SZ、2039.HK）作為控股平臺的“中集系”資本運作正在不斷上演。

10月28日，中集安瑞環科技股份有限公司（下稱“中集環科”）的創業板IPO即將迎來上市委的關鍵表決。

(資料圖片)

作為中集集團的間接控股子公司，中集環科主要聚焦罐式集裝箱市場（下稱“集裝罐”）。

此番IPO，中集環科計劃發行不超過1.65億股、募資10億元，投向“罐箱柔性化綠色智造燈塔工程”、“罐箱后市場服務與網絡升級”、“高端醫療裝備配套能力優化”、“有色金屬精密制造中心”等在內的6個項目建設以及補充流動資金。

受到疫情、貿易摩擦等因素的影響，中集環科曾在2020年遭遇業績“大跳水”——2019年至2022年上半年，營業收入分別為42.27億元、28.37億元、41.51億元，同期歸母凈利潤分別為3.78億元、2.51億元和3.10億元。由于核心零部件閥件等均依賴進口，“卡脖子”風險也給中集環科的經營穩定埋下了隱患。

此外中集環科的股權結構較為復雜，穿透后的控股股東為A+H的中集集團，而中集集團旗下的港股公司中集安瑞科（3899.HK）通過持股主體Win Score Investments Limited（下稱“Win Score”）間接持有中集環科 60.84%的股權。

按照過往的案例來看，港股公司分拆子公司至A股上市并不需要遵守與境內分拆上市有關的監管要求，但若穿透后的大股東為A股上市公司的情形能否一并獲得豁免，至今仍然未有定論。

這讓中集環科此次IPO頗受關注。

一方面，作為中集集團的旗下企業，中集環科有可能會受到《上市公司分拆規則（試行）》（下稱《分拆新規》）約束；但另一方面，從形式上來看，中集環科的直接“掌舵者”是中集安瑞科，則這就屬于境外公司分拆子公司上市的案例，即不受《分拆新規》的限制。

中集環科此番IPO將會迎來怎樣的結果，受到了市場的廣泛關注。

作為化工物流裝備制造商，中集環科號稱是該行業內“全球制造規模最大、品種系列最全”的集裝罐廠商。

據中集環科援引國際罐箱組織報告，其集裝罐憑借超50%的市占率多年以來占據全球第一名。2019年至2022年上半年，該產品創收30.30億元、18.08億元、35.01億元和24.23億元，占比分別為77.02%、70.43%、92.30%、95.43%。

據了解，中集環科的下游客戶涵蓋EXSIF、Ermewa集團等國際知名租箱公司以及Den Hartogh、Eagle Liner等在內的知名物流企業。

但眾多光環加持下，中集環科的集裝罐2021年毛利率僅為13.35%，同時核心零部件仍依賴進口。

由于集裝罐主要用于危險化學藥品的裝載用途，對于鋼材、閥件、法蘭等核心原材料都具有較高的質量、安全性等要求。

在鋼材的供應上，背靠中集集團的中集環科通過集中采購體系降低成本的同時，也擁有眾多供應商。但具備泄壓安全等各類功能的閥件的采購來源卻帶有單一性——2019年至2021年，中集環科向供應商Fort Vale Engineering Ltd（下稱“福托偉”）采購閥件的金額占閥件總采購額的比例分別為70.77%、73.49%和70.29%。

據公開資料報道，福托偉是全球最大的集裝罐配套閥件的制造商，占據全球約8成的集裝罐閥件市場。

“其產品質量在國際上得到了眾多客戶的認可，發行人部分客戶在向發行人下訂單時指定要求使用Fort Vale Engineering Ltd（福托偉）品牌的閥件。”中集環科表示。

中集環科對福托偉的依賴問題受到了深交所的問詢。

“是否存在某一型號的核心零部件僅能向單一供應商采購的情形，如是，請說明對相關供應商是否存在重大依賴?！鄙罱凰赋?。

中集環科否認了這一可能性，并舉例稱安全閥的供應商除福托偉外，還包括Perolo SAS、泰州市百冠泵閥科技有限公司（下稱“百冠泵閥”）、派力肯閥門技術（無錫）有限公司（下稱“派力肯”）和河北光德流體控制有限公司。

但除百冠泵閥和河北光德流體控制有限公司外，Perolo SAS和派力肯均為具備多年生產經驗的海外企業。

不僅如此，中集環科的另一核心原材料、用于閥件與罐體閥件之間連接的“法蘭”同樣面臨對外依賴風險。

2012年7月，中集環科與Perolo SAS簽署協議以獲得后者法蘭產品的全球范圍內授權，授權期至2025年。除了初始的2萬歐元使用費外，中集環科還需按照產量支付1歐元/件的授權費等。

在核心零部件的高依賴度背景下，中集環科顯然面臨著如何保障供應鏈安全的考驗。

中集環科此次IPO只是中集系上市潮涌下的冰山一角。

據信風（ID:TradeWind01）統計，中集集團旗下已有中集安瑞科、A+H上市的中集車輛（301039.SZ、1839.HK）兩家上市公司。

此外，“中集系”旗下還有更多子公司正在籌謀資本化運作，例如旗下的中集天達控股有限公司（下稱“中集天達”）正與中集環科共同處于創業板IPO排隊隊伍中；2022年7月，中集集團又宣布將分拆旗下的中集世聯達物流科技（集團）股份有限公司（下稱“中集物流”）至創業板上市。

若上述公司均完成上市，則“中集系”將有望同時坐擁2家A+H股、3家A股以及1家H股共計6家上市公司。

此次中集環科上會備受矚目之處，緣于不但被港股公司中集安瑞科所控股，其穿透后更是“A+H”上市的中集集團旗下的成員企業。

事實上，這也是《分拆新規》落地近一年后，A股IPO市場迎來為數不多的一個“穿透后大股東為A股上市公司中集集團、但控股股東為最終認定的中集集團旗下港股公司中集安瑞科”的特殊案例。

在股權結構上，作為中集環科的直接控股股東，中集安瑞科全資控股的Win Score持有中集環科90%的股份；而中集安瑞科穿透后的控股股東則體現為中集集團。

雖然都從屬于集裝箱行業，但中集環科在目標市場上與中集安瑞科、中集集團實現了有效區分。

中集安瑞科主要為清潔能源及液態食品行業客戶提供運輸車、集裝罐等產品，而中集環科則主要從事化工環境行業的集裝罐業務。

中集集團（2039.HK）則主要聚焦國際標準干貨集裝箱等箱體形態的產品。2022年上半年，營業收入和歸母凈利潤分別為721.26億元、25.39億元。

據《分拆新規》相關要求，作為A股公司的中集集團分拆子公司再上市不僅需要滿足相應的財務指標，更應參照關于上市公司重組標準予以信披并聘請中介機構就分拆運作出具第三方專業意見。

值得一提的是，在計劃分拆旗下中集車輛、中集物流上市時，中集集團均履行了相應程序，但在中集環科啟動上市前后，中集集團并未履行該程序，原因在于中集系內部將中集環科的控股股東認定為中集安瑞科。

“雖然中集集團始終持有中集安瑞科50%以上的股權，但由于中集安瑞科為香港上市公司，按照上市公司治理的要求規范運作，并對相關下屬企業進行管理?！敝屑h科指出：“中集集團無法直接對發行人的股東大會、董事會等決議產生影響。因此，發行人本次發行上市實質上為中集集團下屬港股上市子公司中集安瑞科的分拆子公司上市。”

從過往案例來看，控股股東體現為港股公司的分拆上市可以豁免《分拆新規》審查，但若按照實質大于形式原則，穿透后大股東仍然表現為A股公司的此類分拆，能否一并得到豁免，仍然被業內所聚焦。

事實上，這可能也成為中集環科努力“撇清”其與中集集團之間控股權關系的緣由之一。

值得一提的是，雖然中集環科強調中集集團無法直接干預其董事會決議，但其多項業務助力仍然來自于中集集團。

截至上會前，中集環科所使用的帶有“中集”相關字樣的13項商標授權方均為中集集團，后者正是基于母公司的身份將其無償授權給中集環科。

在中集環科的原材料采購上，成本占比超8成且對收入產生較大影響的鋼材是基于中集集團的集采渠道完成的。

中集環科的高管也大多出自于中集集團。例如中集環科董事長楊曉虎、董事丁莉曾分別擔任中集集團集裝箱營運事業部銷售經理、人力資源BP部經理。

由于《分拆新規》并未對擬分拆上市標的的控股股東提出明確的穿透要求，而中集環科及與之類似的分拆上市項目究竟屬于能夠豁免分拆審查的“港拆A”，還是需要履行分拆審查及披露義務的“A拆A”，仍然存有潛在爭議，而此次中集環科的上會，無疑也成為了該爭議的一次驗證機會。