三年前，先聲藥業(02096)在港交所登陸，借助港交所提供的平臺，迅速蛻變為biopharma。正所謂“投我以桃，報之以琉璃”，在三年的時間里，先聲藥業也為投資者交出滿意的答卷：4款差異化創新產品進入商業化階段、創新藥收入占比超過65%。相較于投入動輒十億研發資金并虧損的生物企業而言，先聲藥業擁有全價值鏈，研發投資效率極高，伴隨著時間的推進，其市場投資價值愈加明顯。

近期，先聲藥業發布了2022年財報，通過結構先聲藥業2022年的財報，投資者可以對公司核心競爭力以及中長期價值走向有更深入的理解。

創新轉型加速，創新藥收入占比超過65%

(資料圖片僅供參考)

作為國內的老牌創新藥企業，先聲藥業成立于1995年，在持續為患者創新的歷程中，完成了從首仿到仿創結合再到創新驅動的三級躍升，2020年在港交所上市后，先聲藥業進入創新轉型爆發期。

這也直接體現在公司的業績上。盡管2022年受到疫情的沖擊，但公司全年仍實現營收63.19億元，較2021年同比增長26.4%。其中創新藥41.28億元，較2021年的31.20億元同比32.3%，占比也由2020年的45%提升至2022年的65.3%，這也意味著先聲藥業2022年13.19億的收入增長中，有10.08億來自于創新藥的增長。

分業務來看，神經系統領域收入22.67億元，較2021年增長41.0%，占總收入的35.9%。腫瘤領域收入14.30億元，同比增長15.5%，占總收入的22.6%。自身免疫領域收入12.80億元，同比增長39.4%，占比20.2%。其他領域收入13.42億元，同比增長8.6%，占總收入的21.3%。

可以看出，盡管在困難重重的2022年，但憑借著公司在各個業務領域的差異化競爭優勢，才實現快速增長的局面。

差異化管線彰顯競爭優勢

目前國內的創新藥存在大量靶點扎堆的跡象，據智通財經APP看來，要從中脫穎而出，唯有first in class和差異化布局。作為國內的創新藥的第一梯隊企業，先聲藥業重點聚焦腫瘤、神經系統及自身免疫三大領域，積極前瞻性布局未來有重大臨床需求的疾病領域，形成差異化競爭優勢。目前公司已有6款創新藥獲批上市，超過40款產品被納入國家醫保目錄和國家基本目錄，超過 10 款產品進入專業指南及路徑。

在上述三大領域中，先聲藥業的競爭優勢明顯。

1)腫瘤領域。作為公司最早布局的疾病領域，先聲藥業的腫瘤管線具有鮮明的差異化特征：①在已成熟的靶點領域，尋找更高效或具備獨特優勢的差異化產品;②在適應癥選擇方面，針對未滿足臨床需求進行差異化布局;③早期管線布局方面，積極布局全球新靶點。

目前在腫瘤領域，先聲藥業已有三款創新藥獲批上市，分別為恩度、恩維達(恩沃利單抗)和科賽拉(曲拉西利);后續研發管線充沛，多個在研產品具有成為臨床重磅品種的潛力。

已上市的三款腫瘤藥物各有看點。先看科塞拉(曲拉西利)，該藥物是一款短效 CDK 4/6 抑制劑，用于既往未接受過系統性化療的廣泛期小細胞肺癌(ES-SCLC)患者，在接受含鉑類藥物聯合依托泊苷方案治療前預防性給藥，以降低化療引起的骨髓抑制的發生率。

盡管當下腫瘤治療新進展不斷涌現，但化療仍然是我國腫瘤患者最基礎的治療手段，根據《中 國腫瘤藥物行業市場前景及投資機會研究報告》，化療占腫瘤藥物市場的 72.6%。但是，80% 以上的化療藥物會導致骨髓抑制，以中性粒細胞減少、血小板減少為主，使患者出現感染、 貧血、自發性出血、休克甚至死亡。

作為全球首款在化療開始前預防性給藥以保護骨髓和免疫系統功能的產品，曲拉西利可以通過抑制CDK4/6 短暫、可逆地將細胞阻滯于G1期，發揮雙重作用：1)于骨髓保護而言，可以減少高速分裂的造血干細胞和祖細胞暴露于 化療過程;2)于抗腫瘤而言，癌細胞CDK4/6 途徑過度活躍，導致細胞增殖失控，阻滯 CDK4/6 可以加速癌細胞衰老和凋亡，并促進抗腫瘤免疫應答。

競爭格局方面，截至2023年4月，全球共批準約五款CDK4/6抑制劑，除曲拉西利外，其余四款均用于乳腺癌治療。從最常見化療誘導的骨髓抑制反應(嗜中性粒細胞減少癥)看，僅曲拉西利具有保護效果，體現其在CDK4/6 賽道中的獨特優勢。在三項ES-SCLC II期臨床試驗中，曲拉西利從嗜中性粒細胞、貧血癥和血小板減少癥三個維度具備全面的保護效果。

由此可見，在全球范圍內CDK4/6抑制劑競爭環境本就相對寬裕，曲拉西利擁有“保護化療誘導的骨髓抑制”和“增強腫瘤免疫應答”雙重機制，除了單藥以外，其與ADC、免疫治療抑制劑聯用也有望實現較優的治療效果和骨髓保護效用，聯用前景值得期待。

盡管PD-1已經成了“紅?！笔袌龅拇~，但公司的恩維達(恩沃利單抗)卻靠著me better以及給藥方便從中脫穎而出。

據恩沃利單抗是由先聲藥業、康寧杰瑞和思路迪醫藥三方戰略合作的全球首款皮下注射、國產首款抗PD-L1單抗。2021年11月恩沃利單抗獲NMPA附條件批準上市，用于不可切除或轉移性微衛星高度不穩定(MSI-H)或錯配修復基因缺陷型(dMMR) 的成人晚期實體瘤。恩沃利單抗的獲批基于KN035-CN-006，研究結果顯示，恩沃利單抗在晚期結直腸癌、晚期胃癌、其他實體瘤和所有人群中ORR分別為 43.1%、55.6%、40%和44.7%;12個月OS率分別為 72.0%、77.4%、75%和73.6%。3-4級藥物相關TRAE發生率為 17.5%，無5級藥物相關TRAE。

截止2023年2月，NMPA批準用于MSI-H和dMMR 腫瘤的PD-1/PD-L1主要包括五款，其中，帕博利珠單抗僅限于結直腸癌治療，其余四款均可跨瘤種。

作為全球首款皮下注射PD-1，恩沃利采用納米抗體設計，結構上與普通IgG相比，減少了抗原結合區的輕鏈，分子量顯著降低，解決了大分子量單抗皮下注射面臨的滲透問題，可直接用于皮下給藥。恩沃利單抗可于30秒內完成給藥，對醫療設備、無菌條件的要求降低，給藥場景更為廣闊，顯著提高了患者的依從性和生活質量，利于實現腫瘤慢病化管理，應用前景廣泛。

除了單獨用藥外，恩沃利單抗與公司的塞伐珠單抗亦存在聯用的可能。據智通財經APP了解，在分子結構設計上，賽伐珠單抗采用更高特異性和親和力的兔抗，同劑量下賽伐珠單抗比貝伐珠單抗在多個腫瘤模型中表現出更優抑瘤效果和相似毒性。而在臨床試驗設計中，賽伐珠單抗劑量僅為貝伐珠單抗的1/7，意味著若臨床試驗能夠成功，賽伐珠單抗相較貝伐珠單抗可能具有療效和成本雙重優勢。

目前國內已針對賽伐珠單抗開展2項臨床研究。分別是復發性上皮卵巢癌、輸卵管癌和原發性腹膜癌III期臨床研究(SCORES研究)和恩沃利單抗聯用賽伐珠單抗治療實體腫瘤患者的II期臨床研究。SCORES研究在2022年報中披露預計2023H1完成患者入組，與PD-L1 聯用II期臨床已完成計劃入組人數。在多項PD-1/PD-L1+VEGF抑制劑聯用臨床效果得到充分驗證背景下，賽伐珠+恩沃利單抗聯用臨床研究也值得期待。

腫瘤領域的在研管線中，不乏全球First-in-Class、Bset-in-class等單抗雙抗藥物，并且各有特色，憑借差異化的競爭優勢，先聲藥業的在腫瘤領域有望走在世界前列。

2)中樞神經領域。提起中樞神經領域，不得不提的是腦卒中。隨著人口老齡化、高血壓和糖尿病等危險因素的持續高發病率，導致腦卒中患病人數不斷攀升。根據Frost Sullivan 報告， 中國腦卒中發病人數由2015年的1320萬增長到2019年的1590萬(CAGR4.7%)，并將以4.5%的CAGR由2020年的1660萬增長到2024年的1980萬人。

根據中國各年衛生健康統計年鑒，腦梗死的致死率與肺癌相當，腦出血死亡率(隨著醫療水平提高，呈現逐年下降趨勢)則高于肺癌。

傳統的AIS治療手段主要為溶栓、取栓，除此外，目前臨床尚無標準治療手段?？蓢L試的改善腦血循環手段包括抗血小板、抗凝、降纖、擴容等，但這些治療方法均存在局限，或僅限經嚴格篩選的特定人群、或臨床證據不充分，不適用于大部分患者。因此，目前臨床未滿足需求巨大，亟需更有效藥物。

先必新(依達拉奉右莰醇注射用濃溶液)的出現，無疑有效的填補了相關的臨床空白。據悉，先必新是2015 年以來全球唯一獲批上市的腦卒中創新藥，為先聲藥業自主研發的神經保護劑，將依達拉奉、右莰醇以4:1配比組合，兼具依達拉奉的自由基清除作用和右莰醇的抗炎作用，且具有線粒體保護功能。先必新的活性成分經科學配伍，充分發揮多靶點治療優勢，可顯著降低AIS引發的腦神經損傷，是目前該領域真正意義上有明確循證學依據的神經保護劑。

作為 2015年以來全球唯一獲批銷售的腦卒中治療藥物，先必新在2020年7月獲批上市后，于2020年12月便被納入國家醫保目錄。截至2022，先必新已惠及超過88萬名患者。在先必新的強力驅動下，2022公司神經系統領域產品收入也超過22億元。

除了注射液外，先聲藥業積極研究先必新舌下片(Y-2舌下片)，以擴充腦卒中病程覆蓋。先必新舌下片為先必新的新型舌下給藥復方制劑，該產品通過舌下粘膜直接吸收，可避免口服藥物的首過效應，高效透過血腦屏障，發揮中樞抗炎、抗自由基作用。2022年12月公司發布公告稱，急性缺血性腦卒中III期臨床達預期療效終點，2023年4月公司遞交先必新舌下片NMPA NDA申報上市。此外，先必新舌下片也已在美國啟動臨床I期試驗，并獲得美國FDA孤兒藥認定，核心專利已獲得多國授權。

先必新 +舌下片組合有望強化公司在腦卒中領域全病程治療的優勢地位，打造極具差異化和競爭力的護城河：1)舌下片可家中備用，防新發和復發;2)可填補轉運途中臨床治療空白窗口期，與卒中“搶時”;3)補充院內注射劑剩余療程，支持持續康復。

現階段缺血性腦卒中治療的標準療法仍然以溶栓等血管再通手段為主，公司也正在開展先必新聯合再灌注治療AIS的II期臨床，不斷深耕強化在腦卒中領域領先地位。

除了先必新這款重磅藥物外，先聲藥業在AD、腦水腫、失眠等多方位進行布局，強化公司在神經領域的地位，并且在研管線中多款產品具備FIC、BIC的特質。中樞神經藥物具有研發投入大、風險高、成功率低的特點，因此近年來國內鮮有重大突破性療效的中樞神經系統藥品上市，整體賽道不擁擠。但由于社會生活水平提高，人口老齡化加速的，國內中樞神經系統發病率逐年提升，臨床需求持續上升，可以說中樞神經領域是為數不多的藍海市場，在這藍海市場中，先聲藥業在先必新的帶動下，多方位發力，有望成為中樞神經用藥的“一霸”。

3)自免領域。目前先聲藥業已上市的自免創新藥包括艾拉莫德(艾得辛)、阿巴西普(恩瑞舒)，另有多項產品處于研發階段。

類風濕性關節炎為自免領域最大的細分市場，抗風濕藥物(DMARDs)可有效控制或延緩 RA 的發展，是治療RA最關鍵的藥物。艾拉莫德是先聲藥業自主研發的傳統合成 DMARD，于 2011 年獲批上市，是全球和中國首個上市的艾拉莫德(IGU)藥物，也是過去十年唯一獲批的中國自主研發的小分子 DMARD。艾拉莫德上市以來，憑借優異的療效和安全性，獲得國家衛健委、中華醫學會等出版的多個指南推薦，市場份額穩步提升。

除了治療類風濕性關節炎，公司也積極拓展新的適應癥，將艾拉莫德用于治療原發性干燥綜合癥(pSS)。pSS是一種全身性自身免疫性疾病，主要特征為外分泌腺受累，引起三聯征癥狀(干燥、疼痛和疲勞)。此種疾病還可能引起腎、肺、關節、血液以及神經系統等損害，極大影響患者生活質量。pSS患者以中年女性居多，總患病率約為61/10萬，我國人群總患病率約0.33%-0.77%，老年人患病率約 3%-4%， 預計總人數大約 400-1000萬。然而目前pSS尚無特異性治療的藥物，快速推進高效治療pSS的藥物研發存在迫切的需求。

研究表明，艾拉莫德可通過調節蛋白激酶C/早期生長反應因子 1(PKC/EGR1)途徑抑制 B 細胞產生免疫球蛋白，還可抑制IL-17和NF-κB信號通路，具有治療pSS的機制基礎。艾拉莫德治療pSS已積累了多項臨床數據，于2020年4月已被納入《原發性干燥綜合征診療規范》。艾拉莫德有望成為全球第一個將原發性干燥綜合癥寫入說明書的藥物。

在自免領域，公司還積極布局 IL-17A、URAT1、IL2muFc、JAK1等靶點，差異化拓展適應癥領域。整體上，公司的在研管線尤其聚焦尚無滿意治療手段以及未滿足臨床需求較高的疾病領域，如銀屑病干燥綜合征、系統性紅斑狼瘡等，市場潛力巨大。通過高度差異化的機制、適應癥的布局，公司有望進一步夯實其在自免領域的先發優勢。

強大研發能力+卓越的商業化團隊，打造非凡醫藥生態圈

差異化的管線成果，離不開公司在研發方面的高投入。近幾年先聲藥業研發投入持續提升，從2017年2.12億元，提升至2022年的17.28億元，年復合增長率高達52.14%，占2022年收入的27.34%。

從研發投入的增長不難看出，公司高度重視創新藥研發能力的構建，公司在上海、南京、北京、波士頓分別設有研發創新中心、并且公司擁有神經、腫瘤藥物研發全國重點實驗室。公司的研發系統實現了從藥物發現、臨床前開發、臨床試驗、到藥物注冊的全流程覆蓋。從產品平臺來看，公司擁有蛋白質工程、雙抗、多抗、AI輔助分子生成等領先平臺。截至2022年底，公司共有研發人員約1100人，其中博士150人，碩士520人。

企業的核心競爭力來源在于研發投入，而實現變現的主要來源則是商業化能力。截至2022年底，先聲藥業擁有神經科學、抗腫瘤、自免及綜合、零售基層四大營銷事部及其他營銷支持部門，共有員工約5000名，覆蓋全國31個省、市及自治品，覆基全超2700家三級醫院，約1.7萬家其他醫院及醫療機構，以及超200家大型連鎖藥店。未來，公司還將繼續加強海外市場的注冊與營銷，重視院外品種的多渠道發展，以及數字化營銷能力的建設。

在全球化進程加速推進的當下，合作共贏是目前多數藥企的選擇。2022年先聲藥業也與多家藥企達成商業化合作。2022年3月，公司與凌科藥業達成合作，獲得一款高性能JAK1抑制劑在中國獨家推廣的商業化授權，適應癥為類風濕性關節炎和強制性脊柱炎。2022年4月，公司與寧丹新藥就先必新舌下片海外權益達成戰略合作，包括該產品的海外臨床研究與商業化。2022年11月，公司與Idorsia就失眠癥藥物雙重食欲素受主拮抗劑Daridorexant簽訂獨家授權協議，公司獲得該產品大中華區的臨床研究及商業化的獨家權利。此外，公司還與禾木生物就Afentta抽吸導管等神經介入產品的商業化簽訂協議。公司還將繼續簽訂更多創新合作，探索早期管線海外權益對外授權機會。

綜合來看，先聲藥業轉型步伐持續提速，并制定了差異化創新的道路，通過自主研發+合作研發雙輪驅動的發展模式，公司重點布局中樞神經、腫瘤、自身免疫三大疾病領域，建立了多元化創新藥管線。在這三大領域中，先聲藥業通過差異化布局，形成競爭優勢，腫瘤領域中曲拉西利、恩沃利單抗、塞伐珠單抗等具有差異化優勢的重磅品種陸續進入收獲期;神經中樞領域在先必新的持續放量下收入占比持續提升，并且公司拓展舌下片，有望在今年上市，助力公司在中樞神經領域這片藍海中快速成長;同樣，公司在自免領域形成了以艾拉莫德為核心，多個熱門靶點共同發力的局面。

在強大的研發能力下，公司研發效率大幅提升，在研管線持續得以兌現，加上其卓越的商業化團隊帶領下，先聲藥業的紅利也正逐年釋放。

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